طلا لباس جنگ پوشیده است؟

صلح احتمالی اوکراین، بازگشت نفت ونزوئلا به مدار بازار و انباشت طلای چین چگونه می توانند مسیر طلا را بازنویسی کنند؟ «جلیل علیزاده»، تحلیلگر بازارهای مالی در یادداشتی برای زومان به تحلیل وضعیت پرداخته است.

اواخر دسامبر ۲۰۲۵، معامله‌گران فلزات گران‌بها در لندن و سنگاپور بیش از آن که دنبال «خبر» باشند، دنبال «فضا» بودند. فضا همان چیزی است که از تیترها، داده‌های کلان، و حس عمومی بازار ساخته می‌شود.  آن روزها طلا با ثبت اوج حدود ۴٬۵۴۹٫۷۱ دلار برای هر اونس، وارد منطقه‌ای شد که کارشناسان به آن «کشف قیمت» می‌گویند؛ منطقه‌ای که نمودارها به جای پاسخ، سؤال تولید می‌کنند. بدین ترتیب سال ۲۰۲۵ را با رشد نزدیک ۶۴ درصدی به پایان برد.

اما ژانویه ۲۰۲۶ نشان داد آن عدد پایان داستان نبود. در ۱۹ ژانویه طلا بار دیگر رکورد زد و تا حدود ۴٬۶۸۹ دلار بالا رفت، و یک روز بعد، در ۲۰ ژانویه، اوج تازه‌ای را لمس کرد و تا حدود ۴٬۷۵۰ دلار جهش کرد؛ اسپات هم حوالی ۴٬۷۳۷ دلار معامله شد. رکوردهای پیاپی، وسوسه‌ای همیشگی همراه دارند: این تصور که بعد از جهش، سقوط «قطعی» است. اما طلا، برخلاف بسیاری از دارایی‌ها، فقط یک نمودار نیست. طلا هم دارایی مالی است، هم ابزار بیمه، هم برای برخی دولت‌ها قطعه‌ای از معماری امنیت ملی. همین چندلایگی است که مسیرهای پس از جهش را از «سقوط مستقیم» دور می‌کند و بیشتر به سمت ترکیبی از اصلاح، مکث و بازقیمت‌گذاری می‌برد.

اگر قرار باشد درباره اصلاح حرف بزنیم، باید اول درباره «کف» حرف بزنیم. کف امروزِ طلا بیش از هر زمان دیگری به رفتار بانک‌های مرکزی گره خورده است. شورای جهانی طلا در گزارش «Central Bank Gold Reserves Survey 2025» می‌گوید بانک‌های مرکزی در هر یک از سه سال اخیر بیش از ۱٬۰۰۰ تن طلا به ذخایر خود افزوده‌اند؛ رقمی که تقریباً دو برابر میانگین دهه قبل است. این یعنی بخش مهمی از تقاضا، نه با منطق نوسان‌گیری کوتاه‌مدت، بلکه با منطق «بازطراحی ذخایر» حرکت می‌کند. چنین تقاضایی معمولاً دیرتر می‌ترسد، دیرتر عقب می‌نشیند، و وقتی می‌ماند، کف را واقعی‌تر می‌کند.

چین در این تصویر، فقط یک خریدار بزرگ نیست؛ یک سیگنال است. بانک مرکزی چین در دسامبر ۲۰۲۵ برای چهاردهمین ماه متوالی خرید طلا را اعلام کرد و سطح ذخایر به حدود ۷۴٫۱۵ میلیون اونس تروا رسید. شورای جهانی طلا همین روند را در قالب عددی ملموس‌تر هم روایت می‌کند: تا پایان ۲۰۲۵، ذخایر رسمی طلا به حدود ۲٬۳۰۶ تن رسیده و سهم طلا از کل ذخایر ارزی چین به حدود ۸٫۵ درصد نزدیک شده است. در چنین چارچوبی، بخشی از تقاضای طلا دیگر از جنس «حساسیت به دلار» نیست، از جنس «تنوع‌سازی از دلار» است. همین تفاوت، درک مسیر آینده را تغییر می‌دهد: اصلاح ممکن است رخ دهد، اما سقوط عمیق معمولاً زمانی رخ می‌دهد که این کف هم عقب بنشیند.

طلا سود نقدی نمی‌دهد؛ پس رقابت اصلی‌اش با «بازده واقعی» است، بازدهی که پس از کسر تورم به دست می‌آید. وقتی بازار تصور می‌کند نرخ‌های بهره رو به کاهش‌اند، یا تورم سرسخت‌تر از انتظار است، طلا نفس می‌کشد. وقتی نرخ‌های واقعی بالا می‌مانند، طلا زیر فشار می‌رود. روایت ژانویه ۲۰۲۶ هم دقیقاً بر همین محور می‌چرخید: در گزارش رویترز از رکورد ۲۰ ژانویه، تحلیلگران از ترکیب نگرانی‌های سیاسی، ضعف نسبی دلار و انتظار کاهش نرخ بهره گفتند؛ همان ترکیبی که هزینه نگهداری دارایی بدون بازدهی مثل طلا را از نگاه سرمایه‌گذار پایین‌تر نشان می‌دهد.

«دلار» در این میان نقشی دوگانه دارد. دلار قوی معمولاً به طلا فشار می‌آورد، چون طلا برای خریداران غیرآمریکایی گران‌تر می‌شود. اما در بحران‌های ژئوپلیتیک، دلار و طلا می‌توانند هم‌زمان تقویت شوند؛ زیرا هر دو در ذهن بازار «دارایی امن» محسوب می‌شوند. بنابراین رابطه دلار و طلا را باید در متن ریسک و نرخ‌های واقعی خواند، نه به صورت یک قانون مکانیکی.

جزء سوم، همان چیزی است که در ۲۰۲۵ و آغاز ۲۰۲۶ پررنگ‌تر از همیشه بود: «حق بیمه ژئوپلیتیک»! در همان گزارش رکورد ژانویه، رویترز به صراحت رشد طلا را به تشدید ریسک‌های سیاسی و رفتار پناهگاهی بازار پیوند می‌زند و حتی به حساسیت بازار نسبت به آینده سیاست پولی آمریکا اشاره می‌کند.

این سه قطعه را اگر کنار هم بگذاریم، یک سرنخ روشن به دست می‌آید: هر سناریویی که بتواند هم‌زمان حق بیمه ژئوپلیتیک را کم کند، تورم انتظاری را پایین بیاورد، و نرخ‌های واقعی را بالا نگه دارد، برای طلا خبر خوبی نیست. پرسش بزرگ این است که آیا جهان در آستانه چنین ترکیبی قرار دارد یا نه؟

برای بازار طلا، صلح روسیه و اوکراین فقط یک خبر سیاسی نیست، یک متغیر قیمتی است. این جنگ، بخشی از حق‌بیمه ژئوپلیتیک را در سال‌های اخیر در بازارهای انرژی و دارایی‌های امن نگه داشته است. در ۶ ژانویه ۲۰۲۶، رویترز گزارش داد بیش از ۲۷ رهبر و مقام ارشد به همراه ایالات متحده در پاریس گرد هم آمدند تا تعهدات امنیتی را به تضمین‌های عملی تبدیل کنند؛ هدف، ساختن چارچوبی برای بازدارندگی در صورت آتش‌بس بود، در حالی که جنگ همچنان ادامه دارد و اختلافات بنیادین، به‌ویژه بر سر قلمرو، حل نشده است.

بازارها میان «گفت‌وگو» و «صلح قابل اتکا» فرق می‌گذارند. گفت‌وگو معمولاً یک موج کوتاه در قیمت می‌سازد. صلح قابل اتکا، اگر به سازوکار اجرایی و تضمین‌های معتبر برسد، می‌تواند حق‌بیمه ژئوپلیتیک را واقعاً کاهش دهد. اگر این قطعه از پازل جابه‌جا شود، یکی از موتورهای رشد طلا خاموش می‌شود. اما برای آن‌که اصلاح طلا سنگین شود، معمولاً موتور دوم هم باید هم‌زمان کار کند، موتور انرژی و تورم انتظاری.

این‌جا همان نقطه‌ای است که بحث نفت باید به بحث طلا وصل شود، بدون آن که تحلیل به افسانه سر بخورد. پترودلار یک قرارداد واحد و ساده نیست؛ شبکه‌ای تاریخی از قیمت‌گذاری، تسویه و جریان سرمایه است. صندوق بین‌المللی پول در یادداشت «Petrodollar Recycling and Global Imbalances» توضیح می‌دهد که شوک‌های درآمدی نفت چگونه به جریان‌های مالی جهانی منتقل می‌شوند و چه اثراتی بر ترازهای خارجی و بازارهای دارایی می‌گذارند. بانک تسویه بین‌المللی نیز در بولتن پژوهشی خود یادآوری می‌کند که دهه‌هاست صادرکنندگان بزرگ نفت معاملاتشان را دلاری قیمت‌گذاری کرده‌اند و پترودلارها اغلب به اوراق خزانه آمریکا و دیگر دارایی‌های آمریکایی بازگشته‌اند، چیزی که به نقش دلار در تجارت و مالیه جهانی کمک کرده است.

اما پل واقعی از نفت به طلا، اغلب از مسیر «تورم و نرخ واقعی» عبور می‌کند. اگر عرضه انرژی بالا برود و قیمت انرژی تعدیل شود، تورم انتظاری می‌تواند پایین بیاید؛ اگر تورم انتظاری پایین بیاید و سیاست پولی هم سخت‌گیرتر از انتظار بازار باقی بماند، نرخ‌های واقعی بالا می‌مانند؛ و این برای طلا معمولاً به معنی فشار نزولی است. پس نفت، تا وقتی بر تورم و نرخ واقعی اثر نگذارد، به‌تنهایی موتور اصلاح طلا نمی‌شود.

اوایل ژانویه ۲۰۲۶، روایت ونزوئلا ناگهان از صفحات انرژی به صدر اخبار امنیتی رفت. رویترز گزارش داد پس از آن که نیروهای آمریکا نیکولاس مادورو را بازداشت کردند، دونالد ترامپ، رییس جمهور آمریکا طرح‌هایی را برای بازسازی بخش نفت ونزوئلا مطرح کرد و هم‌زمان از نقش نفت به عنوان ابزار ژئوپلیتیک گفت. هم‌زمان، گزارش‌های بعدی از پیشنهاد اصلاحات قانونی برای تسهیل سرمایه‌گذاری خارجی و برنامه‌های بازسازی در مقیاس بزرگ خبر دادند.

تناقض ظاهری این‌جاست: یک شوک سیاسی، معمولاً در کوتاه‌مدت به نفع طلا تمام می‌شود، چون ترس را بالا می‌برد. اما همان شوک، اگر به بازآرایی ساختاری در بازار انرژی ختم شود و عرضه بیشتری را در افق میان‌مدت معتبر کند، می‌تواند در بلندمدت علیه طلا عمل کند، چون تورم انتظاری را آرام می‌کند و نرخ‌های واقعی را بالا نگه می‌دارد. بنابراین ونزوئلا هم‌زمان می‌تواند موتور صعود کوتاه‌مدت طلا و بذر اصلاح میان‌مدت آن باشد.

ونزوئلا روی کاغذ غول است. طبق گزارش اداره اطلاعات انرژی آمریکا، این کشور در ۲۰۲۳ حدود ۳۰۳ میلیارد بشکه ذخایر اثبات‌شده داشته که نزدیک به ۱۷ درصد ذخایر جهانی است، اما سهمش از تولید جهانی در همان سال بسیار ناچیز بوده است. همین فاصله میان «ذخیره» و «توان تولید» دقیقاً همان جایی است که بسیاری از روایت‌های ژئوپلیتیک لغزش می‌کنند.

بخش بزرگی از نفت ونزوئلا فوق‌سنگین است و همین، اقتصاد و مهندسی را وارد بازی می‌کند. استخراج و انتقال نفت فوق‌سنگین به زیرساخت ویژه نیاز دارد؛ رقیق‌کننده‌ها، واحدهای ارتقا، و زنجیره‌ای از تعمیر و نگهداری که سال‌ها فرسودگی و کمبود سرمایه آن را شکننده کرده است. اداره اطلاعات انرژی آمریکا صراحتاً توضیح می‌دهد که بخش عمده ذخایر ونزوئلا در اورینوکو فوق‌سنگین است و استخراج آن نیازمند فرآیندها و امکانات خاص است. گزارش‌های تحلیلی بازار نیز نشان می‌دهند که رقیق‌کننده‌ها و قابلیت فرآورش، گلوگاه ساختاری این نفت است.

اینجا اعداد اهمیت پیدا می‌کنند، چون عدد، خیال را مهار می‌کند. وود مکنزی در تحلیل دسامبر ۲۰۲۵ می‌گوید با بهبود عملیات و سرمایه‌گذاری محدود در اورینوکو، در شرایط بسیار مساعد امکان بازگشت تولید به حدود ۲ میلیون بشکه در روز طی حدود دو سال وجود دارد. اما همان مسیر، وقتی می‌خواهد از احیای کوتاه‌مدت عبور کند و وارد فاز «ساخت ظرفیت پایدار» شود، گران و زمان‌بر می‌شود. وود مکنزی برآورد می‌کند برای آن که پروژه‌های اورینوکو طی ده سال حدود ۵۰۰ هزار بشکه در روز به تولید اضافه کنند، به حدود ۱۵ تا ۲۰ میلیارد دلار سرمایه‌گذاری نیاز است.

ریستاد انرژی نیز در برآوردی که رسانه‌های تخصصی صنعت بازتاب داده‌اند، عدد را در مقیاس بزرگ‌تری روایت می‌کند: رسیدن به حدود ۳ میلیون بشکه در روز تا ۲۰۴۰، به دست‌کم ۱۸۳ میلیارد دلار سرمایه‌گذاری نیاز دارد. و رویترز در گزارش ۳ ژانویه ۲۰۲۶، با لحنی محتاطانه‌تر اما هم‌جهت، می‌نویسد بازسازی صنعت نفت ونزوئلا دست‌کم یک دهه زمان و ده‌ها میلیارد دلار سرمایه می‌خواهد، حتی اگر شرکت‌های بزرگ علاقه نشان دهند.

این تصویر، یک نتیجه روشن دارد. اگر ونزوئلا بخواهد به جایگاه بازیگر اول عرضه نزدیک شود و در ذهن بازار با اعداد بسیار بزرگ تداعی شود، مسیرش بیشتر شبیه یک پروژه صنعتی چندمرحله‌ای است تا یک نتیجه سیاسی فوری. اثر اقتصادی چنین سناریویی در کوتاه‌مدت، بیشتر از جنس «انتظار» خواهد بود تا «تحویل فیزیکی». همین نکته برای طلا تعیین‌کننده است: بازار می‌تواند پیش از آن که نفت واقعاً جاری شود، از همین امروز تورم و نرخ‌های واقعی را بازقیمت‌گذاری کند؛ اما اگر بعدتر روشن شود ظرفیت‌سازی کندتر است و گلوگاه‌ها پابرجا مانده‌اند، بخشی از آن بازقیمت‌گذاری می‌تواند برگردد، و طلا دوباره از همان شکاف تغذیه کند.

در کنار نفت، ونزوئلا یک جذابیت دیگر هم برای بازیگران بزرگ دارد: معدن و مواد خام. گزارش سالنامه مواد معدنی سازمان زمین‌شناسی آمریکا درباره ونزوئلا نشان می‌دهد در بخش غیرسوختی، تولیداتی مانند آلومینیوم، طلا و آهن و فولاد، در کنار طیفی از مواد معدنی دیگر وجود داشته است. گزارش‌های رسانه‌ای نیز به ظرفیت‌های معدنی ونزوئلا از جمله بوکسیت، سنگ‌آهن و طلا اشاره می‌کنند، هرچند ضعف زیرساخت و سقوط تولید در سال‌های اخیر را برجسته می‌دانند. این نکته برای تحلیل ژئوپلیتیک مهم است، چون رقابت بر سر ونزوئلا فقط رقابت بر سر نفت نیست؛ رقابت بر سر مجموعه‌ای از منابع و موقعیت راهبردی هم هست، و همین می‌تواند ریسک را در کوتاه‌مدت بالا نگه دارد.

اکنون می‌توان صحنه را کامل دید. اگر مسیر جنگ روسیه و اوکراین واقعاً به سمت آتش‌بس یا صلحی قابل اتکا برود، حق بیمه ژئوپلیتیک در اروپا کاهش می‌یابد. اگر هم‌زمان، بازار باور کند که در افق چندساله عرضه انرژی انعطاف‌پذیرتر خواهد شد، تورم انتظاری می‌تواند تعدیل شود. در چنین ترکیبی، نرخ‌های واقعی ممکن است بالا بمانند یا دست‌کم کاهششان کندتر از انتظار بازار شود، و دلار هم از همین مسیر پشتیبانی بگیرد. این همان ترکیبی است که می‌تواند اصلاح طلا را جدی کند.

اما یک مزاحم قدرتمند وجود دارد، همان کف نامرئی! وقتی بانک‌های مرکزی سه سال پیاپی بیش از هزار تن طلا می‌خرند، و وقتی کشوری مثل چین روند خرید را ماه به ماه اعلام می‌کند، بازار کمتر شبیه بازاری است که با یک تغییر سیاسی یا یک تعدیل انرژی، ناگهان از عشق به طلا دست بکشد. به همین دلیل است که شورای جهانی طلا در چشم‌اندازهای خود، از جمله  «Gold Outlook 2026»، درباره امکان رنج شدن قیمت در صورت تداوم شرایط کلان صحبت می‌کند و هم‌زمان یادآور می‌شود که سال‌های پیش رو می‌توانند غافلگیرکننده باشند.

این دو نیرو، کاهش ریسک از یک سو و استمرار خرید رسمی از سوی دیگر، معمولاً به یک الگوی کلاسیک می‌انجامند: اصلاح، سپس تثبیت در یک محدوده جدید. به زبان ساده‌تر، جهان می‌تواند آرام‌تر شود و طلا را از اوج پایین بکشد، اما جهانی که در آن «ذخیره ارزی» دوباره سیاسی شده است، به سختی اجازه می‌دهد طلا به سادگی به قیمت‌های پیشین بازگردد.

این پرسش که «طلا به ضرر آمریکا است یا نه»، پاسخ یک‌کلمه‌ای ندارد، چون طلا هم‌زمان دارایی و سیگنال است. وقتی طلا بالا می‌رود، یکی از پیام‌ها این است که جهان برای بیمه کردن خود گران‌تر می‌پردازد؛ بیمه علیه جنگ، علیه شوک انرژی، علیه قطبی شدن مالی. همین پیام، اگر با روندهای تنوع‌سازی ذخایر همراه شود، برای معماری دلاری یک هشدار نرم است، نه لزوماً یک ضربه فوری.

اما از زاویه دیگر، آمریکا بزرگ‌ترین دارنده ذخایر طلا در جهان است و قیمت بالاتر طلا ارزش این دارایی را هم بالا می‌برد، حتی اگر این اثر در سیاست‌گذاری روزمره تعیین‌کننده نباشد. مهم‌تر آن که نقش دلار، فقط به نفت وابسته نیست. دلار به شبکه تسویه، عمق بازار اوراق خزانه، و جایگاه حقوقی و نهادی آمریکا تکیه دارد. نفت و پترودلار، یک ستون مهم‌اند، اما ستون یگانه نیستند.

از دل همین چندلایگی، یک جمع‌بندی واقع‌بینانه بیرون می‌آید. در سناریویی که اروپا آرام‌تر شود و انرژی در افق میان‌مدت نرم‌تر، اصلاح طلا منطقی است. اما در جهانی که بانک‌های مرکزی در حال بازچینی ذخایرند و چین همچنان به ذخایر طلا اضافه می‌کند، اصلاح لزوماً پایان روایت نیست. احتمال پررنگ‌تر آن است که طلا بخشی از هیجان را تخلیه کند، سپس در محدوده‌ای بالاتر از گذشته تثبیت شود؛ و هر بار که سیاست یا ژئوپلیتیک دوباره نرخ بیمه را بالا ببرد، به بازار یادآوری کند که هنوز نقش قدیمی‌اش را از دست نداده است.

اینجا همان جایی است که تحلیل اقتصادی و کمّی سیاسی به هم می‌رسند: طلا نه فقط قیمت یک فلز، بلکه قیمت یک جهان است؛ جهانی که یا آرام‌تر می‌شود و نرخ بیمه‌اش پایین می‌آید، یا صرفاً شکل اضطرابش را عوض می‌کند.